中信建投证券：给予国电南瑞买进评级

2022-03-16中信建投证券朱玥对国电南瑞(600406)进行深入研究并发布了深入报告书《营业额符合预想，全面受益新型该系统对建设项目》，本报告对国电南瑞说明了购回估价，局限性股价为29.91元。

国电南瑞(600406)

惨案

国电南瑞发布2021年营业额快报，放缓符合预想

营业额快报显示2021年子公司营业收入预估为424.11亿元，去年同期+10.15%；预估充分利用归母营业额56.42亿元，去年同期+16.29%；充分利用扣非归母营业额55.29亿元，去年同期+19.25%。Q4单四季预估子公司充分利用归母营业额24.49亿元，去年同期+6.34%；扣非归母营业额为24.09亿元，去年同期+8.46%。

简评

2021供电房地产止跌回升，“十四五”反败为胜惟放缓

此前国网已列入2021年供电房地产计划书4730亿元，去年同期放缓2.7%。2022年国网计划书供电房地产额5012亿元，去年同期放缓6%，再创新高。南网已列入“十四五”房地产计划书6700亿元。我们预估两网”十四五”供电总值在3.3万亿以上，相比“十三五”放缓15%-20%。

新型该系统对建设项目启动时，房地产重点与子公司经营不善方向高度融为一体

新型该系统对房地产重点包括特高压、新一代分派系统对、供电网络化高技术、国产芯继保系统对、负荷监控系统对、储能（抽水蓄能及生物化学储能）等。与子公司供电自动化及工业生产控制、继电保护及柔性供电、电力自动化讯息无线通信、发电及水工环保等板块高度融为一体。

国网2022年军用物资招标已启动时，新一轮供电房地产短周期将开启

当年以来国网已先后进行陕南~聊城、驻马店~武汉、川渝等特高压交直流工程可研设计招标。预估当年将核发2-3条特高压直流城铁，并启动时相应军用物资招标。先前预估核发的特高压直流城铁不少于5-6条。新型该系统对建设项目提速背景下，直流换流液压、分派系统对、继电保护等产品将有助于提升子公司毛利率和营业额增速。

股权激励方案乃是子公司决心

子公司去年底已发布第二次股权激励计划书，在2022-2025年之后，每年相比较2020年营业额比如说放缓率不低于10%。我们认为在子公司如此经营不善体量下，该期望乃是了高层对子公司的决心。

得不到子公司“购回”估价

我们预估子公司2021-2023归母营业额56.42、66.24、79.07亿元，PE分别为29、25、21倍，得不到“购回”估价。

风险提示

供电房地产额不及预想；市场竞争助长；特高压核发进度不及预想。

该股在在90天内共有8家机构说明了估价，购回估价8家；过去90天内机构期望均价为45.78。证券之猎户座估值分析工具显示，国电南瑞（600406）好子公司估价为3.5猎户座，好价格估价为3猎户座，估值综合估价为3.5猎户座。(估价仅限于：1 ~ 5猎户座，最高5猎户座)

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